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首页  »  湘财固定收益  »  【国际债市】两个美债崩盘的案例:通胀逆袭与沟通失当

摘要: 通货膨胀主导的债券市场逆转对投资者造成最长且最严重的损失,正如1960年代美国国债市场所证明的那样。然而,中央银行(错误)沟通在1994年“债券大屠杀”中发挥了关键作用。

在最近发布的英国央行的研究论文中,Paul Schmelzing展示了一个可以追溯到13世纪的名义和实际年度无风险利率的新数据集。在此基础上首次建立了“债券牛市”的长期比较调查。调查显示2016年7月的全球无风险利率达到了历史最低水平。1981年迄今的美国国债牛市为历史上第三长,第二大(收益)牛市。

在第二部分中,作者提供了20世纪以来的三个案例研究,当时债券市场发生了逆转,研究者总结了这种情况发生的条件——通货膨胀主导的债券市场逆转对投资者造成最长且最严重的损失,正如1960年代美国国债市场所证明的那样然而,中央银行(错误)沟通在1994年“债券大屠杀”中发挥了关键作用。2003年日本的“VaR冲击”表明,在货币政策和金融不确定性时期,曲线陡峭的情况可以为银行体系创造正外部性。

作者认为,在1965-1970年间,美债抛售的核心驱力——通货膨胀动态的变化,可能对当下的市场环境具有特殊意义。

图:全球债市九大牛市与利率的下降




*研究者在论文中将债券熊市定义为一年跨度跌幅≥15%。

我们可以从图7中直观地了解到,债券熊市中,CPI相比平常时段更高,股市的表现更差,经济增长也更差。而令人诧异的是,债市熊年的联邦财政赤字反而低于平常时段:换句话说,债券发行较高(债券供应较高)并不是自1925年以来债券抛售的主要动力。

债市大逆转的三个案例——1965-1970年的案例

如下图,1965-1970年间,债市下跌了36%,研究者将这段熊市定义为“基本面逆转”所致。

  • 1965年1月,CPI仅为1.09%,到了1970年2月翻了6倍,达到6.42%的峰值水平。

  • 财政赤字同样起到了推波助澜的作用,由于战争相关的国防支出以及林登约翰逊1964税改——联邦赤字从1965年的0.2%扩大到1968年的2.7%。

  • 这一波熊市终结于CPI的逆转,投资者在熊市末期忽视了财政赤字的边际扩张(1969-1970年继续扩大了60个基点),熊市仍然终结了。

  • 联储主席马丁仅在1965年12月得到了加息的支持。而在当时,货币量和美债收益率已经证实了经济存在过度宽松。

  • 什么驱动了通胀?就业和工资——U3失业率在1968年触及15年低位(3.6%),在1969年又下降0.1%。此时,工人的议价能力也很强劲,平均小时收入增长从1966年同期的3.8%急升至三年后的6.3%。


研究者认为,二十世纪六十年代的案例似乎与我们当下的债券和利率环境特别类似,这种环境表现出前所未有的低通胀率,政策利率和通货膨胀预期,然后才会出现劳动力市场压力加剧的急剧迹象。1965年的观察者们毫无疑问地被困在“通货膨胀率将在低位持续更久”的信念之下(Mertens,2016年)。 最近,学者和政策制定者意识到这个时期与当下的情况有些类似,并为当前预期的通货膨胀路径提出了推论。虽然核心的特殊性存在——包括中央银行在以前的周期内没有实施通货膨胀目标制, 同时,菲利普斯曲线的情况也不同(Blanchard,2016),这对未来债券市场情况的前瞻颇具意义。

*有关通胀目标制度,欢迎读者阅读我们的文章:《诺奖得主与联储主席之争——通胀目标该不该调整?》

*有关菲利普斯曲线的异变,还请阅读英国央行行长卡尼和国际清算银行博里奥对该主题的研究。

1994年的债市大屠杀

如下图,1994年的债市动荡期间,美国债券期货在274个交易内下跌超过20.9%(年化19.3%)。Borio和McCauley的(1995)研究驳斥了基本面以及货币政策变量作为次轮抛售的解释。以实际价格计算,投资者的损失(-16.5%)低于1968年的水平,因为价格在1994年年底开始复苏。

  • 新闻从业人员对此轮暴跌的目光聚焦在1994年2月的联储加息上。这也是自1989年5月来的首次加息。而当时通胀情况比较稳定,因此这次加息被视为联储很合时宜的先发式加息 ,并为“随之而来的繁荣奠定了基础”。但是,如图10中所示,通胀水平在1992-1993年间维持在3%,并在1993-1994年间下行,而通胀预期也未出现大幅上行。

  • 在联邦公开市场委员会1994年2月份的会议纪要中,与会者对美国经济状况感到乐观:1993年的最后几个月的经济活动强劲增长,加上工业生产“大幅度增长”,“消费者需求强劲”,“商业投资收益客观”。然而,联储在1994年5月却正式迈入了加息周期。

  • 值得一提的是,根据MOVE债券波动指数来看,市场似乎在1993年时就已经先知先觉,比联储加息早了一个季度。1993年9月的联储议息会议仍未暗示要加息,当时对增长的描述是“平稳的”,固定投资似乎在“减速”,低通胀环境维持,消费者、房地产及建筑部门都是“谨慎”的。非农就业在扩张,但非过热。在这样的背景下,这一次议息会议决定被认为是“预热式加息”。

  • FOMC在当时确实对资产价格估值有所担忧。

  • 然而有趣的是,尽管1993年10月的国债收益率和波动性的变化与基本面的变化并不吻合,但与美国参议院银行委员会上格林斯潘(Alan Greenspan)的重要听证会完全重叠,美国参议院银行委员会受到了民主党要求增加透明度的压力。听证会在政策上提供了很少的信息,然而却透露了每一次联邦公开市场委员会会议的政策记录都被录音,这一事实以前被否认。然而,从内部角度来看,格林斯潘对决定直接公布决策感到非常担忧,担心“立即公布可能会威胁市场,而对市场反应的担忧可能会降低决策的灵活性”(Blinder和Reis,2005)。但是,随着民主党人和共和党人带来的压力,美联储限于守势。作为听证会的结果,联邦储备委员会同意在1994年2月的会议之后向公众公布其会议的政策声明和纪要,这是一次“里程碑式”的央行沟通政策变动,对当时的公众而言出乎意料。

  • 美国10年期国债收益率在1994年11月7日达到高点8.05%。 再次,在抛售结束时,市场与基本面的关系看起来很弱:1994年9月份的通货膨胀率为2.94%,当时债市已经开始筑底了。

  • 熊市逆转前夕的标志性事件的共和党的逆袭。这意味着共和党人格林斯潘被“解放了”,这也意味着对货币政策独立性更好的掌控。

  • 综合来看,共和党上台解放央行独立性、固收投资者对联储沟通策略透明化的意外叠加鹰派政策决定共同导致了市场逆转。虽然这一观点与Borio和Macaulay(1995)形成鲜明对立,但货币政策制定者因此可以很好地考虑这一事件,以突出沟通政策交流不良的后果。由于2013年的“Taper Tantrum”债券动荡是十分类似的沟通事故,这些情节表明,决策者需要考虑债市的反馈函数。



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